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公司治理

如何解读中国公司治理困境?

郑志刚:为何2015年至今中国控股权之争表现得如此血腥激烈?三条逻辑主线是解读中国公司治理现实困境的关键。

经过长期的问题积累,到2015年,公司治理的各种乱象和怪象在中国资本市场集中爆发。

首先是2015年上半年被媒体形象称为“股灾”的股价大幅波动。其次是2015年7月爆发的险资宝能举牌万科引发的股权之争。在之后的一系列股权之争中,举牌的险资频繁以“野蛮人”面目出现在中国资本市场上。2016年11月,南玻A董事会面对入主险资难以弥合的分歧选择集体辞职,这一事件被媒体描述为“南玻A董事会遭到血洗”,持续近两年的资本市场系列控制权纷争浪潮达到高潮。一时间,企业家们纷纷站出来谴责这些在资本市场掀起波澜的 “野蛮人”。格力的董明珠斥责,“破坏实体经济的就是罪人”。在上述公司治理乱象、怪象频发的背景下,2016年12月3日证监会主席刘士余先生公开发声。他把那些举牌的险资和兴风作浪的金融大颚痛斥为“野蛮人”、“土豪”、“妖精”和“害人精”。

控股权纠纷或者说野蛮人入侵在任何国家资本市场的发展历程上都曾经历过,而且过去会有,将来也会有。但为什么在从2015年到当下的中国资本市场,控股权之争表现得如此之血腥,对抗如此之激烈呢?以下三条既相互独立又相互交叉的逻辑主线共同构成的逻辑分析框架是我们解读目前中国公司治理现实困境的关键。

第一条逻辑主线是从2015年开始资本市场从股权集中进入到股权分散时代。我们基于以下四个理由来做出上述判断。其一,从2005到2007年完成的股权分置改革使股票开始“全流通”,这为公司控制权转让在技术上成为可能。其二,经过多年的发展,不仅法律对投资者基本权益的保护有了一定程度的改善,而且资本市场已具备初步的分散风险功能。原控股股东显然并不愿意再把鸡蛋放在一个篮子里,而是选择通过减持把鸡蛋放在不同的篮子里,以分担风险。

除了上述两个内因,以下两个外因进一步加速了资本市场股权分散化过程,促使资本市场股权分散时代的早日来临。其一是2013年以后入市门槛进一步降低的险资频繁举牌。仅在万科股权之争爆发的2015年,险资举牌达69次。其二是正在积极推进的通过引入战略投资者实现的国企混改。我们以最近刚刚完成混改的联通为例。混改前,联通集团对中国联通持股在60%以上,但是在引入BATJ和中国人寿等战略投资者实现混改后,目前联通集团持股在36%。

在上述内因和外因共同推动下,在万科股权之争爆发的2015年,中国上市公司第一大股东平均持股比例下降到33%左右。这意味着,在平均意义上,上市公司第一大股东已开始失去决定能否“一票否决”的相对控股权。

因此,我们认为,2015年爆发的万科股权之争不仅仅开始使中国投资者一睹传说中的野蛮入的风采,而且成为资本市场开始进入分散股权时代的重要标志和公司治理发展历史里程碑的事件。在资本市场进入分散股权时代后,“野蛮人”出没将成为常态。这意味着,公司治理的理论和实务需要从“一股独大”的治理思维中跳出来,来积极寻求合理公司治理制度设计和安排以积极应对分散股权时代野蛮人入侵带来的全新挑战。这是理解中国公司治理现实困境的第一条逻辑主线。

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